哪类资金推动近期长债牛市？
赵颖
02-27 20:44
兴业证券指出，保险等配置盘支撑、基金等交易盘助力，推动债市走牛，目前做多行情仍在延续，曲线大概率向平坦的方向演绎。
近期债市表现延续强势，尤其是长债市场行情火热，10年国债收益率下行至2.391%，突破2002年6月来最低点，30年期国债收益率下行至2.55%。
关于哪类资金推动近期长债牛市？兴业证券在周一的报告中指出，本轮超长债行情离不开配置盘与交易盘，二者在超长债市场上的趋同行为暗含着久期策略优于杠杆策略的投资逻辑。
兴业表示，从交易盘对于超长债的追逐来看，基本面可能是当前债市交易的重心，市场或预期宽货币政策将进一步加码。
展望未来，兴业证券指出，做多行情仍在延续，曲线大概率向平坦的方向演绎，长久期、超长久期利率品种仍有投资机会。当前资金面有所转松，短端或有修复行情，哑铃型策略可能占优。
配置盘支撑、交易盘助力 推动债市走牛
根据兴业证券介绍，交易盘与配置盘是债市的两大重要参与力量，其中交易盘或决定利率下限，配置盘或压制利率上限。当配置盘已在场内，交易盘开始加速入场时，债市一般会开启顺畅下行的行情。
兴业证券指出，从历史上来看，当配置盘已在场，交易盘加速入场带动利率快速下行的典型行情共有两段，分别是2023年4月-7月及2023年11月至今。
从2023年4月-7月及2023年11月至今两段时期来看，当①稳增长政策未明显发力、②市场就基本面预期达成一致、③资金面相对稳定宽松时，交易盘一般会加大债券的增配力度，推动债市行情的演绎。
而2023年12月开启的超长债行情可能同样离不开配置盘的支撑与交易盘的助力。2023年12月下旬，国有大行宣布下调各期限存款利率，债市做多情绪再度被点燃，保险与基金纷纷布局超长债。兴业证券指出：
（1）保险：从负债端来看，年末部分“开门红”资金会提前流入，保险12月保费收入通常并不算少。从资产端来看，一方面，保险或需配置一定量的长久期资产以满足监管要求；另一方面，超预期存款利率下调后，债市明显走强，保险或存在一定的“抢跑”心理。2023年12月保险10Y以上国债净买入规模超季节性增长，为超长债行情提供了较强的支撑。
（2）基金：对于基金来说，增加超长债的仓位或能快速拉长组合久期以增厚收益，不仅能在年末考核时取得靠前的收益排名，亦能为年初打下较坚实的基础。2023年末，基金亦增配较多超长债，推动了超长债行情的进一步下行。
进一步来看，配置盘与交易盘均选择在超长债赛道上发力，背后暗含的投资逻辑可能是久期策略优于杠杆策略。兴业证券指出：
从净买入期限指数来看，2023年11月-12月，基金与保险均选择拉长久期，净买入期限指数在2023年12月达到阶段性顶峰。
结合这一时期资金面表现来看，配置盘与交易盘布局超长债领域，可能是二者都较认可久期策略优于杠杆策略这一投资思路。
基本面是当前市场交易的重心
兴业证券指出，从交易盘对于超长债的追逐来看，基本面可能仍是当前债市交易的重心。
2024年1月至今，基金并未停止对超长债的追逐，超长久期国债净买入规模仍保持较高的水准。10Y以上国债换手率也节节攀升，反映出市场对于超长久期资产的青睐程度。
这些交易行为暗含的可能是当前市场对未来利率中枢走势将持续下行的判断，或者至少短期内走势难以明显逆转的投资逻辑。
不过从久期分歧度的视角来看，近期市场可能阶段性抬升了杠杆策略的博弈权重。近期久期分歧度持续位于高位，或指向部分基金开始从久期策略向杠杆策略切换。
受益于2024年2月初降准资金对银行间流动性的支持，资金面逐渐企稳，加杠杆套息策略的价值边际上升，部分基金可能选择暂时止盈长端去博弈短端的资本利得，债市杠杆快速抬升。
从现券净买入数据来看，中短久期资产逐渐更受青睐。近一周基金明显增配短融及超短融等品种，农商行买入较多1Y及以下期限国债。
兴业证券指出，杠杆策略关注度的提升可能是市场预期宽货币政策将进一步加码：
2月MLF操作利率维持不变，但同期5YLPR操作利率超预期下调25BP。意味着后续OMO、MLF等相关利率的调降仍然可期。再加上当前人民币汇率较为稳定，外部因素对于央行货币政策的掣肘并不强，市场对未来资金面预期较乐观，杠杆策略的价值或阶段性凸显。
未来债市怎么走？
兴业证券指出，做多行情仍在延续，曲线大概率向平坦的方向演绎，长久期、超长久期利率品种仍有投资机会，回调的可能性和空间有限。若资金面继续宽松或维持稳定，短端或能打开下行空间，但长端大概率随之下行。维持哑铃型策略，既可受益于流动性的改善，又能保持较好的进攻性
（1）曲线走熊的前提可能是看到经济基本面实质性回暖的信号，但从高频数据来看，当前经济大循环可能仍然存在堵点。
（2）曲线维持牛陡需要看到资金利率中枢进一步回落至政策利率以下，但长期看曲线或仍平坦化。
华泰固收对投资者的调查显示：
绝大多数（65%）的投资者认为未来三个月十年期国债收益率高点会接近“2.50％”，30％的投资者选择“2.60％”，4%的投资者选择“2.7%”，选择“2.8%及 以上”的投资者占比仅为 1%。
低点方面，绝大多数（74%）投资者认为低点将接近“2.30%”，17%的投资者选择“2.40%”， 剩余 9%的投资者选择“2.2%及以下”。
华泰认为，虽然债市大概率尚未走完，但暂不建议更激进，短期波动会明显增大。未来需要关注的风险信号可能包括降息落地、财政发力、地产企稳等。
本文综合自兴业证券《哪类资金推动近期利率的快速下行？》，分析师 黄伟平 S0190514080003、左大勇 S0190516070005
华泰固守《债市“失锚”，预期仍强但有新变化》，分析师 张继强 S0570518110002
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