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出品：新浪财经上市公司研究院
近期，四川新世好母婴用品有限公司的控股公司（以下简称“新世好”）递表港交所，拟在香港主板上市，力高企业融资为其独家保荐人。本次申请上市，新世好拟募集资金用于购置原材料、新生产机器，加强研发及质量控制能力，提升自主品牌产品婴幼儿纸尿裤产品的品牌知名度及认可度，提升内部IT系统以提高营运效率，用作一般营运资金。但通过招股书，我们发现新世好在经营方面仍存在以下多方面问题：
（1）2023年前三季度虽维持增长，但营收和期内利润的增速较2022全年水平出现显著下滑；
（2）营收过度依赖于经销商，IPO前或向经销商”大放水“：综合经销商渠道毛利率、经销商增长状况及公司对经销商的应收款项、已逾期营收款项、应收账款周转天数均大幅增长等状况，我们认为新世好或存在为了保持2023年应收同比增长趋势而向经销商大幅“放水”的状况。
（3）随着新生儿出生率的下降，国内母婴行业景气程度有所下降，行业竞争激烈。对于新世好而言，公司研发实力薄弱仅1项发明专利、核心品牌“七色猪”除了价格优势外，其产品设计优势、质量品控等优势不大。在社交平台、黑猫投诉【投诉入口】平台上、交易平台评价区存在大量有关公司核心品牌“七色猪”质量方面的控诉。
（4）多条生产线产能利用率严重不足，2023年前三季度，婴幼儿拉拉裤生产线的产能利用率为57.6%，婴幼儿纸尿片生产线的利用率则仅为31.1%。
IPO前向经销商大放水？经销商数量大幅增长、经销商渠道毛利骤降、已逾期应收账款高增
新世好专注于婴幼儿纸尿裤产品的设计、生产、研发以及销售及营销，产品主要分为婴幼儿纸尿裤、婴幼儿拉拉裤及婴幼儿纸尿片。公司自主品牌主要包含“七色猪”、“聪博”，适合婴儿、爬行期儿童、学步期儿童及学龄前儿童等不同年龄及成长阶段的婴幼儿使用。
通过公司披露期内的业绩表现看，公司2023年前三季度虽然保持双增，但是增速较2022全年出现了显著下滑。2021年、2022年及2023年前三季度，公司的营收分别为3.40亿元、5.38亿元及4.87亿元，2022年及2023年前三季度营收分别同比增长58.39%、27.90%；期内利润分别为0.02亿元、0.05亿元及0.04亿元，2022年及2023年前三季度期内利润分别同比增长128.55%、13.89%。
分渠道来看，经销商渠道与线上自营渠道仍为公司最核心的渠道。2023年前三季度，公司向经销商客户销售实现收入3.01亿元，占比61.8%；线上自营零售店共实现收入1.73亿元，占比35.6。源自OEM客户和出口销售的销售额则相对较低，合计占比仅2.6%。但通过公司有关经销商渠道的经营数据，我们发现其或存在IPO前向经销商放水的情况，这个放水或体现在：（1）经销商审核筛选；（2）向经销商销售价格下降；（3）对经销商信贷放宽等。
首先，通过公司招股书，2021年、2022年及2023年前三季度，公司婴幼儿纸尿裤产品的经销商客户分别为18、18及30名。公司经销商变化略显蹊跷，2022年全年经销商0净增， 2023年前三季度经销商数量大幅增长，较2022年底新增了12家经销商。
其次，公司为了促进销售使得向经销商销售价格下降，这也直接导致了公司经销商渠道的毛利率大幅下降。2021年、2022年及2023年前三季度，经销商渠道的毛利率分别为22.6%、24.1%、19.4%，其中2023年第三季度的销售毛利率较去年同期下降了3.5个百分点。
对于毛利率下降的原因，公司在招股书中将经销商渠道销售毛利率大幅度下降归因于按具竞争力的价格向新的经销商销售婴幼儿纸尿裤产品，以激励经销商与公司间的合作，从而获得新的经销商及拓展经销网络。
除此之外，公司或还向经销商放宽了信贷要求。公司通常授予经销商客户自***开出日期起最长90天的信贷期，报告期内公司营收账款周转效率大幅下降。2021年、2022年及2023年前三季度，公司应收账款周转天数分别为59天、63.1天及75.8天。
与之相应的，2023年前三季度应收账款规模、已逾期但未减值应收款项均同比大幅增长，且均已远超2022全年水平。2021年、2022年及2023年前三季度，公司应收款项分别为0.72亿元、1.14亿元、1.57亿元，分别占流动资产总额的49.4%、59.5%及73.6%；已逾期但未减值应收款项分别为0.005亿、0.006亿及0.65亿元。
综合经销商渠道毛利率、经销商增长状况及公司对经销商的应收款项、已逾期营收款项、应收账款周转天数均大幅增长等状况，我们认为新世好或存在为了保持2023年营收同比增长趋势而向经销商大幅“放水”的状况。至于是否存在此行为，或需要进一步结合经销商库存状况进行分析，在公司招股书中并未对此数据进行详细披露。
研发实力薄弱仅1项发明专利七色猪低价纸尿裤质量或堪忧 多条生产线产能利用率严重不足
纸尿裤行业市场份额高度集中，据弗若斯特沙利文报告，2022年，按零售价值计算，国产品牌婴幼儿纸尿裤市场前五名参与者的合并市场份额占总市场份额的57%。新世好婴幼儿纸尿裤为经济型纸尿裤，平均每片零售价低于1元。纵使有着极高的性价比，公司在国内市场份额仅占3%，而这或与公司研发实力相对薄弱、产品力仍存不足等有关。
这背后，公司的研发实力并不容乐观。若以结果导向来看公司的研发实力的话，截至最后实际可行日期，公司仅有20项专利。在这20项专利中，仅有1项为含金量较高的发明专利，其余19项则包含18项实用新型专利和1项设计专利。
公司品牌以“七色猪”和“聪博”为主，其中，七色猪纸尿裤在拼多多平台的售价为29.9元/60片（S码），约合0.5元/片，性价比极高，但在产品评价业却有数百名消费者认为产品“质量很差”，存在漏尿、反渗的状况。除此之外，在小红书平台、黑猫投诉上也有许多类似反馈，如在小红书平台上，有不少消费者也反馈了漏尿、反渗的问题。
另外，在产能方面，截至2024年1月31日，新世好在眉山生产基地的总建筑面积约为38312.5平方米。该基地主要包括生产设施、仓库、直播大楼、实验室、办公大楼以及员工设施。其中，生产设备涵盖五条婴幼儿拉拉裤生产线、三条婴幼儿纸尿裤生产线以及一条婴幼儿纸尿片生产线。
但通过公司披露的生产情况，公司多条生产线的产能利用率较低，如婴幼儿拉拉裤生产线、婴幼儿纸尿裤生产线。2021年、2022年及2023年前三季度，婴幼儿拉拉裤生产线的产能利用率分别为52.4%、79.5%及57.6%；婴幼儿纸尿片生产线的利用率分别为15.1%、11.5%及31.1%。
